경제타임스 김은국 기자 | 대한항공을 거느린 한진그룹의 지주사 한진칼의 지배구조에 미묘한 기류가 감지되고 있다.
지난 3월19일 공시된 한진칼의 2025년 사업보고서에 따르면, 최대 주주인 조원태 한진그룹 회장 측과 2대 주주인 호반그룹 간의 지분 격차가 1년 사이 2.23%포인트에서 1.78%포인트로 좁혀진 것으로 확인됐다. 숫자상으로는 소폭이지만, 자본시장에서는 호반그룹의 '전략적 매집'이 본격화된 것 아니냐는 분석이 나온다.
■ 호반그룹의 ‘침묵의 공세’, 1.78%p 격차의 의미
호반그룹은 지난 2022년 행동주의 사모펀드 KCGI(Korea Corporate Governance Improvement, 강성부 펀드)로부터 지분을 넘겨받으며 단숨에 2대 주주로 올라섰다. 당시만 해도 재계에서는 "단순 투자"라는 시각이 우세했으나, 지난해 5월 호반이 지분을 18.46%까지 늘렸다고 기습 공시하며 분위기는 반전됐다.
이번 사업보고서 분석 결과, 호반은 지난해 공시 이후에도 장내에서 약 21만 6,000주를 추가로 사들여 지분율을 18.78%까지 끌어올린 것으로 추정된다. 반면 조원태 회장 측(특수관계인 포함) 지분율은 누나인 조승연(조현아) 전 부사장의 지분 매각 등으로 인해 20.56%까지 내려앉았다. 양측의 직접 지분 격차는 이제 2%p도 채 되지 않는 살얼음판 위로 올라왔다.
< 한진칼 지배구조 및 지분율 현황 > (2025년 말 기준)
| 구분 | 주요 주주 및 세력 | 지분율 (%) | 성향 및 비고 |
| 경영진 측 | 조원태 및 특수관계인 | 20.56% | 최대주주 (조현아 이탈 반영) |
| (우호 지분) | 델타항공 (Delta Air Lines) | 14.90% | 핵심 우군 (전략적 파트너) |
| (우호 지분) | 산업은행 | 10.58% | 통합 항공사 출범 지원 세력 |
| (우호 지분) | 사내근로복지기금 등 | 0.66% | 자사주 출연을 통한 의결권 부활 |
| 계 (A) | 조원태 회장 측 합산 | 46.70% | 안정적 경영권 방어선 구축 |
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| 인수 후보 측 | 호반그룹 (호반건설 등) | 18.78% | 2대 주주 (지속적 장내 매집 중) |
| (잠재 우군) | LS그룹 (대한항공 연대) | (미확정) | 650억 EB 발행으로 '백기사' 참전 가능성 |
| 계 (B) | 호반그룹 측 합산 | 18.78%+α | 1.78%p 차이로 최대주주 턱밑 추격 |
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| 캐스팅보트 | 국민연금 | 5.44% | 신규 주요 주주 등판 (키맨 역할) |
| 기타 | 소액주주 및 기타 기관 | 약 29.08% | 표 대결 시 향방 결정 변수 |
■ 호반그룹의 ‘현금 동원력’…한진칼 지분 추가 매집 끄떡없다
증권가와 재계가 호반그룹의 행보에 긴장하는 이유는 단순한 지분율 수치 때문이 아니다. 호반그룹이 보유한 막대한 '현금 동원력'이 언제든 한진칼 지배구조를 뒤흔들 '빅샷'으로 돌변할 수 있기 때문이다.
호반건설과 호반산업 등 그룹 주력 계열사들의 재무제표를 살펴보면, 수년째 이어진 분양 사업 흥행으로 현금 유동성이 최고조에 달해 있다. 호반그룹의 연결 기준 현금성 자산은 수조 원 규모로 추산되며, 부채비율 또한 업계 최저 수준을 유지하고 있다. 이는 한진칼 지분을 추가로 확보하기 위해 수천억 원을 투입하더라도 그룹 전체 재무 구조에 타격이 거의 없음을 의미한다.
호반그룹은 과거 대우건설, 금호산업, 아시아나항공 등 대형 매물이 나올 때마다 유력한 인수 후보로 거론되며 막강한 자금력을 과시해 왔다. 최근에는 대한전선을 인수하며 비건설 분야로 영토를 확장하는 등 전략적 M&A에 거침없는 행보를 보이고 있다.
현재 한진칼 주가가 경영권 분쟁 소강상태와 경기 침체 우려로 인해 저평가 구간에 진입할 경우, 호반그룹 입장에서는 더 적은 비용으로 지분율을 높일 수 있는 최적의 환경이 조성된다. 시장 관계자는 "호반은 급하게 서두르지 않고 장내에서 소량씩 꾸준히 매집하는 '거북이 전술'을 쓰고 있다"고 분석했다.
< 호반건설 및 호반산업 재무 현황 요약 > (2024~2025 회계연도 기준)
| 항목 (단위: 조 원) | 호반건설 (연결) | 호반산업 (연결) | 비고 및 분석 |
| 자산 총계 | 약 6.2 ~ 6.5 | 약 2.8 ~ 3.1 | 그룹 전체 자산의 핵심 축 |
| 부채 총계 | 약 0.8 ~ 1.0 | 약 0.7 ~ 0.9 | 업계 최저 수준의 부채비율 유지 |
| 자본 총계 | 약 5.4 ~ 5.5 | 약 2.1 ~ 2.2 | 탄탄한 자기자본 구조 형성 |
| 현금 및 현금성 자산 | 약 0.9 ~ 1.2 | 약 0.4 ~ 0.6 | 즉시 동원 가능한 실탄 (합산 약 1.5조+) |
| 이익잉여금 | 약 4.8 ~ 5.0 | 약 1.5 ~ 1.7 | 수년간 분양 수익 적립의 결과 |
■ ‘우군’ 믿는 조원태 vs ‘빈틈’ 노리는 호반
물론 현재까지는 조원태 회장의 방어벽이 견고해 보인다. 조 회장의 강력한 우군으로 분류되는 델타항공(14.9%)과 산업은행(10.58%)의 지분을 합칠 경우, 조 회장 측의 우호 지분율은 총 46.04%에 달한다. 호반그룹(18.78%)이 독자적으로 경영권을 위협하기에는 여전히 격차가 크다.
그러나 변수는 늘 존재한다. 산업은행의 경우 아시아나항공 합병 절차가 마무리되면 지분을 매각하고 엑시트(Exit)할 가능성이 열려 있다. 또한 델타항공 역시 영원한 우군이라는 보장이 없다. 호반그룹이 이를 노리고 장기적인 관점에서 지분을 매집하며 '결정적인 순간'을 기다리고 있다는 해석이 지배적이다.
■ 국민연금 5.44%의 등장… ‘캐스팅보트’ 쥐나
이번 사업보고서에서 가장 눈에 띄는 대목 중 하나는 국민연금이 한진칼 지분 5.44%를 보유한 주요 주주로 이름을 올렸다는 점이다. 경영권 분쟁이 실제 표 대결로 이어질 경우, 국민연금의 표심은 승패를 가르는 '스위치' 역할을 하게 된다. 국민연금이 기업지배구조 가이드라인에 따라 누구의 손을 들어주느냐가 향후 한진칼 경영권의 향방을 가를 핵심 변수가 될 전망이다.
한진칼은 과거 조현아 전 부사장과 KCGI 등이 결성한 '3자 연합'과의 분쟁을 겪으며 홍역을 치른 바 있다. 이번 호반그룹의 공세는 그때와는 결이 다르지만, 자금력이 풍부한 전략적 투자자(SI)가 직접 움직이고 있다는 점에서 조원태 회장 측에 더 큰 압박이 될 수 있다.
호반그룹은 의지만 있다면 한진칼 지배구조를 단숨에 재편할 수 있는 '핵폭탄급 실탄'을 확보한 상태다. 조원태 회장 측이 LS그룹과 ‘반(反) 호반 동맹’을 서두르는 배경에는 호반의 압도적 자금력에 대한 실존적 공포가 자리 잡고 있다는 평가다. 0.45%p씩 좁혀지는 지분 격차 속에서 국민연금의 표심과 산업은행의 향후 행보에 따라 한진그룹의 미래는 언제든 요동칠 수 있다.
< 호반그룹의 한진칼 지분 추가 매입 자금 투입 규모별 지분 확보 예상치>
| 시나리오 구분 | 투입 자금 (추정) | 추가 확보 지분율 | 최종 예상 지분율 | 분석 및 시장 영향 |
| 단계 1: 단순 추가 매집 | 약 2,500억원 | + 5.0% | 23.78% | 단일 최대주주 등극. 조원태 회장 개인 지분(20.56%)을 완전히 추월하며 실질적 경영권 위협 시작. |
| 단계 2: 전략적 요충지 | 약 5,000억원 | + 10.0% | 28.78% | 거부권 행사 수준. 주주총회 특별결의 저지선 확보. 산업은행이나 델타항공의 이탈을 유도할 수 있는 강력한 카드. |
| 단계 3: 전면적 M&A | 약 1.0조 원 | + 20.0% | 38.78% | 사실상 경영권 장악. 국민연금(5.44%)과 연대 시 44% 상회. 조원태 연합(46.7%)과 대등한 표 대결 가능. |
■ 한진칼, 2025년 매출 2.3% 늘었지만 영업이익 ‘적자 전환’
한진칼은 2025년 연결 재무제표 기준 매출액 2,989억원, 영업손실 73억원을 기록했다고 공시했다. 매출은 전년(2,922억원) 대비 2.3% 소폭 증가하며 외형 성장을 유지했으나, 영업이익은 전년도 492억원 흑자에서 적자로 돌아섰다.
이번 적자 전환의 주요 원인으로는 전년도에 반영되었던 일회성 이익에 따른 기저 효과가 꼽힌다. 2024년 실적에는 종속회사였던 ‘와이키키 리조트 호텔’ 매각 대금이 반영되어 수익성이 크게 부각되었으나, 2025년에는 이러한 대형 호재가 사라진 데다 자회사들의 실적 감소와 일회성 비용 지출이 겹치며 수익 구조가 악화되었다.
당기순이익 역시 1,502억원을 기록하며 전년(5,122억원) 대비 70.7% 급감했다. 한진칼 측은 “종속회사 매각 이익 부재와 자회사 실적 위축으로 인해 순이익 규모가 축소되었다”고 설명했다. 다만, 핵심 자회사인 대한항공이 약 2,771억원 규모의 현금 배당을 결정함에 따라, 지주사인 한진칼의 향후 현금 흐름 및 재무 건전성 관리에는 숨통이 트일 전망이다.
